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　　文/卓继民

　　2016年2月17日聚美优品宣布收到其CEO和红杉资本等在内的初步、非约束性私有化邀约。这是继招聘网和酷六之后，2016年第三家宣布拟进行私有化的中概公司。聚美优品拟私有化的价格为7美元，这个价格虽然比最近十天的平均价格高27%，但不及其IPO价格22美元的三分之一。聚美优品CEO在内部信中称，目前的美股市场，聚美优品被严重低估，私有化有利于公司在转型期更灵活，做更长期的决定，能让公司更好地应对转型和竞争。聚美优品目前的市值约9.5亿美元，对比2014年5月上市时约39亿美元的市值，缩水超过70%；如果对比2014年8月份最高55亿美元的市值，则缩水超过80%。

　　据报道，这个远低于IPO 发行价的拟私有化价格方案，引发了部分公众股东的不满和质疑。有的将聚美优品的这个私有化方案和人人网及当当网这两家中概公司的私有化价格方案相提并论，认为这几家中概公司的拟私有化价格都远低于各自原先IPO发行价，类似于资本套利行为。接下来《跨洋大鏖战》作者卓继民同您共同探讨和分析聚美优品公司基本面突变所引发的股价暴跌、集体诉讼和目前拟私有化的相关话题。

　　公司基本面突变：聚美已经不再那么美？

　　我们不妨从聚美优品过去十个季度的相关财务数据、公司上市前的股票估值情况、以及上市后至今的股票价格信息入手，首先了解一下公司上市前后基本面的变化和其股票价格趋势之间的关系。

　　从数据上看，聚美优品IPO前不仅收入增长迅速，而且毛利率都在百分四十以上，这个毛利率在中概电商中仅次于阿里巴巴，高于唯品会，更远高于京东百分之十五左右的毛利率，而且当时华尓街看好中国电商前景，可以说那几年是中国电商黄金时光，这个概念在华尔街颇受欢迎。

　　聚美优品的高毛利率使其在中概电商中脱颖而出，而其高毛利率主要是由于在上市前服务业务收入占总收入比重不低，这部份收入对应的成本是零。如果不考虑这个收入，那么其毛利率大约在百分之二十五至三十，其实是接近唯品会的毛利率。所以，如果聚美优品要保持其估值的差异化，做到与众不同，那么服务收入占总收入的比重不能下降，否则会导致总体毛利率下滑，在获利模式和水平上出现和其他电商同质化情况，从而降低资本市场对其中长期估值水平。

　　遗憾的是，聚美优品上市后仅仅短短的几个月就出现了毛利率严重下滑情况，于2014年第三季度业绩公告中（这是这家公司上市之后的第二次季度业绩公告），公司披露从2014年九月份开始战略重点转移到自营业务，逐步退出化妆品的市场服务，这正式宣告了上市前引以为荣的高毛利率商业模式不复存在。旧的商业模式已死，其生命周期是如此短暂，其死亡（正面说法叫转型）又是如此突然，而且公司还需要付出不菲的“死亡费用”（如：在这个转型过程中， 聚美需要协助第三方渠道商清仓； 同时为保持客户流量，聚美不得不自行从第三方购买商品以满足客户需求等等，这些行为都降低了聚美的毛利率），而新的商业模式又前途未知，投资者对这个突然变化不知所措，只好在股票价格上用脚投票。

　　以下为聚美优品上市前后季度收入和毛利率趋势变化图，该图十分清楚地向我们展示了，该公司在上市之后的短短四个月不到时间内（5月份上市，9月份业务转型），就发生了基本面的重大变化：从2014年第三季度开始，虽然收入保持迅速的增长趋势，但毛利率确呈现剧烈下滑趋势。收入向上，毛利率向下，这说明聚美已经不是原来那个收入高增长、高毛利率的聚美了，聚美已经不再那么美了，聚美优品上市前的优美基因已经发生突变。要增长，同时也必须要有健康的获利能力，这是华尔街的期待；毛利率突然严重下滑，而且成为趋势，这成了聚美优品心中永远的痛。

　　聚美优品目前的估值水平只有九亿多美元，如果不计帐面现金和短期投资四亿多美元，则实际估值只有五亿美元。为何企业上市之后、团队辛苦这么多年、规模增长了，然而企业价值反而越来越越低呢？这是在创造财富还是毁灭财富？资本市场估值的奥秘到底何在？其实这只是资本市场按其自身规律对资源配置的结果，沉舟侧伴千帆过罢了。

　　基本面变化所引发的两次股价大跌

　　我们再看一下聚美上市之后至今的股票价格表现，以及和历次股价波动相关的重大事件。下图为聚美上市后的股票价格图。

　　2014年5月16日在纽约证券交易所挂牌，发行价22美元，融资总额超过4亿美元；上市当天，以高于此前发行价24%的27.25美元开盘，挂牌首日上涨9.91%，报收于24.18美元，当天交易量达15.9百万股；

　　在2014年8月18日公司股票价格达到39.45美元的最高值；

　　2014年11月20日公司发布了截至9月30日的2014财年第三季度未经审计财报。报告显示本季度某些业绩度据未到达华尔街预期：

　　成交总额（GMV）为2.73亿美元，同比增长率只有31.4%，远低于第二季度的64，3%同比增长率；

　　总净营收同比增长28.0%，远低于预期；2012年年度同增长900%；2013年年度同比增长107%； 营收数据和华尔街预期间的缺口达11.13百万美元；

　　每个ADS 利润比华尔街预期数低0.01美元；毛利率从第二季度的46.3%下滑至38%，去年同期为43.7%；本季度所收到的订单环比下降50万个；

　　该财报公布当天，公司股票收盘价格每个ADR 下跌2.91美元，跌幅高达13%， 收盘价位19.32美元，为上市以来最低价格。 当天成交量接近5百万个ADS；这是聚美优品上市后遭遇的第一次股票价格大跌；

　　2014年12月11日集体诉讼爆发；当天股票收盘价格为13.51美元，再次创下上市以来新低；

　　面对诉讼，公司创始人回应称“聚美是最干净的电商。”并表示公司董事会批准一项股票回购计划，宣布将在未来12个月内最多将回购1亿美元股票，以提振股价；然而此后股价逐步走低到2015年2月12日的12.36美元。

　　此后股价逐步回升，在2015年的5月份和6月份重新回到二十多美元， 2015年5月21日的收盘价格为28美元，为2015年全年最高交易价格。然而好景不长，几个月之后，聚美优品又迎来了第二次股价大跌。

　　2015年8月20日聚美发布二季度财报，虽然营收大幅增长，但毛利率降至30%，低于一季度的31.4%，更明显低于上年同期的46.3%；此外运营开支同比大幅增长55.4%。信息公布后，公司股价从16.73美元跌至收盘价 12.95美元，而且成交量接近一千万个ADS，约为平均的五倍。2015年11月20日聚美优品发布了2015年第三季度财报，数据显示，聚美优品第三季度净亏损达8690万元，是自2014年以来聚美优品首次亏损。至此，公司股票价格持续下滑和低迷。2016年2月11日的最低交易价格只有4.9美元，当天的收盘价格为5.11美元。

　　2016年2月17日，聚美优品宣布拟私有化价格之后，公司当天的股票收盘价格虽然从2月16日收盘价的5.84上升至6.32美元， 当天的成交量超过7百万股，超过平均日交易量的三倍；然而，7美元的私有化价格已经将该公司股票价格的上涨空间牢牢锁死。几乎是所有在2016年1月14日之前购入该公司股票的股东都损失惨重，因为这一天是公司上市之后以来首次收盘价格低于7美元。这些损失惨重的投资者欲哭无泪，即使不忍远离，其哭态也只能是绝惨，而非绝美。这估计是原先买入聚美这家公司股票的投资者所无法想象但又必须面对的下场。

　　当然这个7美元的估值对公司期权大部分早期获得者而言、对在上市前入股的风险投资者而言、对公司创始人等主要股东而言，由于他们原先的持股成本很低（这可以从聚美公司IPO 之前的历次普通股价格评估（见下图表）、以及公司招股书和年报所披露的A、B轮风投投资成本和公司所授期权行使价格信息中可以看出），所以对于低成本持有公司原始股的这些股东，即使在公司股价高于IPO 时候没有及时套现，那么现在7美元的价格仍然是收获甚丰；而且公司私有化之后，不排除还可以继续寻求下一个风口。

　　所以，即使聚美优品公司的基本面突变从而引发股价大跌，那么遭受直接经济损失最大的仍旧是那些用真金白银从二级市场上（包括IPO 时候）购入公司股票的投资者。或许这正是所谓的股市有风险，投资需谨慎吧。

　　下图为聚美优品上市前的历次（共11次）普通股评估价值（信息来源于公司招股书）。和上市后的股价总体走向趋势形成了鲜明的对比：公司上市前的股票评估价格是节节攀升，而上市后至今的总体趋势则是剧烈下滑。

　　市值“低估”、“高估”是个伪命题？

　　不少上市公司在宣布有化方案时，都或多或少透露出其拟私有化原因是目前股票价格被低估。然而当公司上市之后出现股票价格不断上涨的趋势之时候，我们很少能听到公司管理层认为当前股价被高估。其实不论是“高估”还是“低估”都是伪命题。伪命题是指没有逻辑意义的命题， 其之所以没有意义是因为这些命题既无法通过先天的分析，也无法通过经验的判断，来断定其定真假。

　　除非出现操纵市场、信息隐瞒、重大误导和不实陈述、监管机构的人为干预等情况，通常而言，在一个有效的资本市场中，市场的实际价格（market value）就是公允价值（fair value）的代表。虽然市场有时候也会失灵，导致价格出现短期的波动和较高振幅，但在华尔街这个高效的资本市场中，秉承的是“价值投资”理念，市场的主要参与者是机构投资者，而且华尔街拥有数万名训练有素的专业分析师，即使市场可能会失灵，但其本身具有较强的自我纠错机制，因此一段时间内的上市公司股票的实际平均交易价格就是市场认可的公允价格。

　　具体到某家上市公司股票价格而言，如果其在合理的一段时间内，公众交易量活跃（比如不是僵尸股），那么这一段时间的实际平均交易价格则是合理的公允价格。

　　如果非要将中概股在华尔街的当前估值和预计其回归A 股后的想象估值进行比较，从而认为目前被低估，其实从某种角度而言是伪命题。因为这两个对象不具有可比较性，这并非是指华尔街和A股资本市场在内含特征上是否存在差异，而是因为所比较的对象在时间和空间上不一致，所以缺乏可比较性。首先，华尔街和A股这两个资本市场目前并不能互相自由交易，所以属于不同空间的资本市场；此外，中概股当前的股价和回归A 股后可能的股价，是属于不同时间段的对象；前者是当前，后者是未来（而且还是想象的）；当前是确知的，而未来则是不可知的（尤其是回归A股过程中可能存在的各种不确定性属于不可预测）；因此将处于一个空间的确知对象同另一个空间的不确知对象进行比较，这失去逻辑意义。这正如将北京现在的房价和香港将来的房价相比较一样，由于在时间和空间这两个维度上同时缺乏可比较性，所以这样的比较没有任何实质意义。

　　未了的集体诉讼

　　2014年12月11日，针对聚美优品的集体诉讼爆发，诉讼期间为2014年5月16日到2014年11月20日；原告指控被告在知情的情况下，发布了虚假的误导性声明和/或未披露以下信息：（a）公司通过从市场服务业务转变为商品销售业务的方式改变了营收模式；（b）这种转变给聚美优品此前成功的财务表现带来了重大风险，这个转型必然会带来成交总金额（GMV）的下降及成本和费用的增加，但这个风险在公司IPO 的招股书中并没有披露，相反公司是在招股书中大量披露原先业务模式（市场服务业务）的扩张计划和相关风险；（c）公司并未像其宣称的那样扩大市场服务业务。

　　在2015年10月份最新提交的诉状中，原告除了将聚美优品、公司CEO、兼任董事的副总裁、两位联席CFO、另外两名董事纳入被告之外，还将高盛、大摩、瑞银、派杰、奥㱄海本、复兴资本这六家投行纳入被告。原告指控相关被告违反了1934年交易法和SEC的10-b（5）规则，以及1933年证券法相关条款。1933年证券法下的指控并不需要符合欺诈要件，只要原告能指出招股书等上市文件中存在重大误导或者信息隐瞒，那么被告需要承担严格义务（strict liability），原告并不需要证明被告的行为是故意或者重大过失的，因此其起诉门槛较1934年交易法和SEC 规则下的起诉要求低。

　　聚美优品公开披露指出公司是从2015年九月份开始进行业务转型，从市场服务转向自营销售，而且公司指出这样的转型是为了更好地控制商品渠道和商品质量，公司并没有指明是由于假货泛滥所迫。

　　从公司立场看，无论是在招股书所涵盖期间还是2014年第二季度，由于当时转型尚未开始，因此不存在需要披露该转型的相关风险的义务，也就不存在任何信息隐瞒或不实陈述。而当公司开始转型时，公司就对相关风险进行了恰当披露。

　　原告并无法指出聚美优品实际上从何时开始进行业务转型，原告更多是依靠美银/美林等投行的研究报告和财经杂志巴伦周刊相关文章，这些研究报告和文章指出聚美优品股票价格下跌是由于业务转型所致。2014年11月20日，聚美优品财报公布后，财经杂志Baron 发表文章分析了该公司商业模式失败的原因，认为商品销售总额（GMV） 的下跌是由于公司商业模式变更所导致，然而这个变化并没有在公司IPO 的招股书中详细披露；文章指出，之前该公司的很大部分收入来自于第三方销售商的，而此时公司主要是提供市场服务业务，但也由此产生了很多假货销售；而新的商业模式更多侧重自营销售。

　　从诉讼状所提供的信息看，虽然投行的研究报告在时间上早于聚美优品自己于2014年十一月二十日首次公开披露业务转型影响，但是也没有指出聚美优品从何时起进行业务转型，尤其是并没有指出聚美优品是否在IPO期间或IPO之后的第一个季度期间就已经开始业务转型，所以这个指控依据看来并不十分有力。

　　不过这里面有两个因素值得考虑。其中一个是关于聚美优品市场服务业务的固有风险，就是说这个业务模式所隐含的基本风险是什么？正是商品渠道和质量存在问题导致聚美优品不得不关闭市场服务，而这两方面的风险影响了聚美优品市场服务商业模式的可持续性，对这部分风险在招股书中是否充分披露，这其实是值得引起关注的重点问题之一。

　　第二个值得考虑的因素是市场服务业务的己知发展趋势（known trend）。在2014年第二季度业绩公告前和IPO期间，聚美优品市场服务业务已知发展趋势如何？是上升、平稳还是下滑？这一方面可以从市场服务收入占总收入比重的角度判断；另一方面也可从商品总销售额（GMV）中，第三方渠道销售所占比重，从中找出市场服务业务的已知趋势。从聚美优品公开数据来看， 包括2014年第二季度在内的上市前连续几个季度，市场服务收入的比重占总收入的比重稳步上升，尤其是2014年第二季度，该比重高达20%； 正是这个稳步上升的比重，直接推动了上市前几个季度的毛利率上升，这说明聚美优品和同行业比较相对应较高的毛利率是严重依赖市场服务收入占总收入的比重，这个依赖同时也隐含了公司盈利模式可持续性的风险。

　　而按照SEC的S-K 规定之303条款要求（管理层对公司业绩的分析和讨论），关于业务的己知趋势，上市公司有义务详细披露其对对收入或者利润存在（或者可以合理预计将会存在）的重大有利或者不利影响。

　　如果原告继续从以上两个角度进行挑战，那么原被告之间的博弈将会更加激烈。

　　继2015年十月份原告的提交修正后的合并诉讼状之后，于2016年1月22日，法院文件指出了本案接下来程序的相关时间表；按照这个时间表，接下来几个月，原被告双方将会在诉讼是否驳回这个动议上进行博弈；如果聚美优品能够成功驳回诉讼，则会大大促进本案落下帷幕；反之，案件会进入复杂的证据开示程序，原告有权要求被告和其他第三方配合取证，这不仅对企业不利，而且还将耗费大量资源。不过聚美优品现在拟进行私有化，所以尽早结束诉讼是上策，和谈（如果进行的话）会在驳回动议裁决之前还是之后启动现在还不可知。笔者将继续观察案件进展，及时和读者分享案件相关信息。

　　风继续吹？

　　聚美优品在阿里和京东之前赴美上市，而且是在其历史优良业绩趋势即将转变之前成功上市的。这不能不说其是充分抓住了中国电商行业的发展机遇，也很好地把握住了上市的时机。顺势而为，这或许正是聚美优品在过去短短几年之内取得巨大成功的奥秘所在吧。

　　中国电商行业在经过前几年的迅猛发展，现在已经进入比较明显的格局，互联网巨头在电商行业的霸主地位日趋明显；而原有的流量日趋枯竭，连巨头阿里都不得不下乡抢流量。垂直型电商更是在激烈的竞争中处于煎熬的状态。从电商第一股麦考林光环失落，到当当网拟私有化，到2015年股价几乎崩盘的唯品会，还有本文的聚美优品，以及尚未上市的蘑菇街和美丽说合并抱团取暖等等这些事件，已经是足以说明电商行业的风口已经不在，国际资本市场对电商概念也日趋理性和冷静。那些还在地上的电商则很难飞起来，已经飞上天的，又生怕掉下来，所以都期望风继续吹。

　　在互联网和高科技行业，如果说找对了风口，等风来了，连猪都可以飞起来，那么当风已不在，当天空转晴之时，那些曾经飞起来的（不论是猪还是非猪）是否还会继续飞？还是仍然在等待风继续吹？或者说，是否有飞了一通因风不在而从天上掉下来的？如果有，在阳光灿烂的日子里，天上会掉下个什么来呢？

　　聚美优品从华尔街谢幕之后，是否不忍远离资本市场？是否会寻找和等待下一个风口？风是否继续吹？在哪里吹起？何时吹起？如果继续吹，聚美能否迎风再次腾飞？

　　虽然聚美优品在华尔街的辉煌篇章随着七美元拟私有化价格的对外公布而彻底自我谢幕，虽然我们无法确信聚美优品是否会（何时会）继续谱写新的篇章，但我们仍然期待聚美优品能再次迎风起飞。（以上是《跨洋大鏖战》作者卓继民所作的个人分析，仅供讨论、沟通和交流使用，不代表任何投资建议，如欲了解作者关于中概股的更多文章，请查询卓继民专栏或者继民财经汇公共微信号）。

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